Protože management NGL Energy Partners LP (NGL) má problém s důvěryhodností, je obtížné přesně vytvořit model ocenění a předpovědět řešení jejich předlužené finanční struktury. Během konferenčního hovoru k výsledkům hospodaření z 9. listopadu vedení společnosti poskytlo optimistická prohlášení o možném významném pozitivním vývoji do 31. prosince, ale zatím nebylo oznámeno vůbec nic. Pokud se tyto závažné překážky, kterým NGL čelí, nevyřeší, mohly by si potenciálně vynutit soudní restrukturalizaci koncem příštího roku.
Poslední hovor poskytl náznaky pozitivního vývoje
V konferenčním hovoru byly uvedeny dvě klíčové skutečnosti. Za prvé, vedení společnosti hovořilo o partnerovi pro společný podnik v oblasti vodárenství. Na dotaz ohledně načasování tohoto kroku generální ředitel Mike Krimbill uvedl: „určitě před 31. 12.“. Zatím nebylo nic oznámeno. Předpokládám, že veškerá hotovost získaná od tohoto nového partnera ve společném podniku by nebyla použita na samotný vodárenský podnik, ale na odkup dalších diskontovaných dluhopisů nebo splacení části půjček v rámci úvěrového rámce.
Druhé, vedení hovořilo o práci na prodloužení úvěrového rámce ve výši 1,915 miliardy dolarů. V průběhu Q &E na dotaz ohledně načasování finanční ředitel Trey Karlovich uvedl: „naším cílem je, aby prodloužení úvěrového rámce bylo dokončeno dříve“. To „to“ byla nová partnerská dohoda o společném podniku. To by znamenalo, že prodloužení úvěru dokončí před uzavřením nové dohody o společném podniku do 31. prosince. Zatím nic.
Problémy s dluhem
NGL v průběhu let použila příliš mnoho vypůjčených peněz na akvizice a nyní čelí vážnému problému se strukturou finančního dluhu. Poslední ukazatel zadluženosti činil 5,3x. S&P 24. listopadu snížila rating z B+ na CCC+ s negativním výhledem. NGL odkupuje dluhopisy s výraznými diskonty oproti nominální hodnotě, ale skutečným hlavním problémem je splatnost jejich úvěrového rámce ve výši 1,915 miliardy USD v říjnu 2021. Ten je zjevně třeba prodloužit. Management v konferenčním hovoru uvedl, že chce získat prodloužení „alespoň o rok“. Realita je taková, že pokud získají prodloužení pouze o jeden rok za upravených podmínek, stejně se příští rok zhruba ve stejnou dobu budou snažit vyjednat další prodloužení.
Kromě prodloužení chtějí získat upravené úvěrové kovenanty. Kovenanty jsou nyní následující: omezení poměru zajištěného dluhu 3,5x (v současnosti 3,12); úrokové krytí nesmí být nižší než 2,5x (v současnosti 3,51); a celková zadluženost 5,50x (v současnosti 5,32).
I bez úpravy kovenantů bude muset NGL platit mnohem vyšší úrokové sazby než současných L+2,75 %. Jejich červnový termínovaný úvěr ve výši 250 milionů USD od společnosti Apollo Global Management naznačuje úroveň úrokových sazeb potřebných k provedení refinancování. Úroková sazba půjčky Apollo činila L+8 s minimální sazbou LIBOR 1,5 nebo současnou výpůjční sazbou 9,5 %. V porovnání s váženým průměrem výpůjční sazby v rámci současného úvěrového rámce ve výši 2,95 % v posledním čtvrtletí.
Pouze pro účely diskuse předpokládejme, že nová úroková sazba úvěrového rámce je L+7,5 s minimem 1,5 neboli 9 % v současnosti, čtvrtletní úrokové náklady na úvěrový rámec ve výši 1,702 miliardy USD (poslední čtvrtletní vypůjčená částka) by vzrostly z 12,55 milionu USD při sazbě 2,95 % na 38,25 milionu USD. Celkové čtvrtletní úrokové náklady by tak vzrostly ze 46,9 milionu USD na 72,6 milionu USD. Úrokové krytí by v posledním čtvrtletí kleslo z 3,51 na pouhých 2,25. Ve skutečnosti nepředpokládám L+7,5 s minimem 1,5 %. To považuji za horní hranici mnou očekávané sazby. To jen ukazuje, jak velký dopad by vyšší sazba měla.
Manažeři také naznačili, že banky chtějí snížit svou energetickou expozici a očekávají snížení limitu pro čerpání úvěrů. Na konci posledního čtvrtletí si společnost NGL půjčila z úvěrového rámce 1,70 miliardy dolarů v celkové výši 1,915 miliardy dolarů. S největší pravděpodobností bude muset prodat některá aktiva a vedení uvedlo, že „sledujeme řadu prodejů aktiv a příležitostí ke společnému podnikání, abychom získali kapitál“, aby se přizpůsobili nižšímu úvěrovému limitu. Je třeba se ptát, zda půjde o prodeje „problémových“ aktiv za výhodné ceny, nebo se jim podaří získat téměř plnou hodnotu?
Dlouhodobý dluh k 30. září 2020
Zdroj: 10-Q
Odvolání proti zamítnutí smlouvy o ropovodu Grand Mesa
Někteří investoři možná při určování správného ocenění cenných papírů NGL zohledňují pozitivní výsledek odvolání (kontradiktorní spis 53) proti zamítnutí smlouvy o ropovodu Grand Mesa (spis 14) společností Extraction Oil & Gas (OTCPK:OTCPK:XOGAQ) (XOG). Podle mého názoru je velmi nepravděpodobné, že rozhodnutí (dok. 1038) konkurzního soudce Christophera Sontchiho bude zrušeno.
Jako společnost v úpadku v Ch.11 může XOG „se souhlasem soudu převzít nebo odmítnout jakoukoli vykonatelnou smlouvu nebo nevypršenou nájemní smlouvu dlužníka“ § 365((a). Federální energetická regulační komise-FERC tvrdila, že má kontrolu nad smlouvami o plynovodech. Soudce Sontchi však rozhodl (spis 942 a kontradiktorní spis 45), že pravomoc má konkurzní soud. Uvedl, že se jedná o právo podle článku 365 úpadkového zákoníku odmítnout smlouvu a že z toho nebyla Kongresem přijata žádná výjimka. V tomto případě se nejedná o změnu podmínek smlouvy o plynovodu. FERC má podle soudce pravomoc, pokud byly podmínky změněny. Soudce rovněž rozhodl, že:
Odmítnutí zbaví dlužníky veškerých budoucích závazků plnění dodávat svou ropu odmítnutým protistranám za přepravní služby (nebo platit jakékoli poplatky) a dlužníci mohou uzavřít nové přepravní smlouvy s novými protistranami nebo najít alternativy přepravy svých produktů. (strana 17 z 32 spisu 942)
Nejenže může společnost XOG odmítnout smlouvu, ale může najít jiné alternativy, například přepravu ropy kamiony do terminálů dle vlastního výběru na základě místních aktuálních cen. Na základě vyjádření během slyšení má vedení společnosti Extraction v úmyslu vozit ropu kamiony a zdá se, že nemají v úmyslu využívat společnost Grand Mesa v rámci nové smlouvy. Chtěli také mít možnost rozhodnout, kam budou ropu dodávat, namísto toho, aby měli pouze jedno místo dodání pomocí ropovodu. Podle různých svědectví chtěla společnost XOG získat přístup prostřednictvím nákladní dopravy do terminálu v Platteville, a nikoli pouze do terminálu v Lucerne. Společnost XOG odhadovala, že by v roce 2021 zaplatila přibližně 100 milionů dolarů, pokud by využívala společnost Grand Mesa. Toto odmítnutí smlouvy o plynovodu bude pro společnost NGL zjevně znamenat velkou ztrátu příjmů/příjmů.
Sontchi je soudcem federálního konkurzního soudu v Delaware (Je to mimořádně uznávaný soudce.) Proti jeho rozhodnutí se společnost NGL odvolala ke třetímu obvodu. V pátém obvodu probíhají další odvolání různých potrubářských společností. Odvolání společnosti Ultra Petroleum v pátém obvodu bude s největší pravděpodobností vyřízeno jako první, ale technicky by se týkalo pouze konkurzních případů podaných v pátém obvodu, ale mohlo by ovlivnit rozhodnutí ve věci Extraction. Zamítnutí smluv s produktovody vychází z rozhodnutí konkurzního soudce Chapmana z roku 2016 ve věci Sabine Oil and Gas, které bylo v roce 2017 potvrzeno v odvolacím řízení. Není neobvyklé, že mají různá rozhodnutí v různých federálních obvodech, takže existuje možnost rozdělených rozhodnutí. Společnost NGL se snažila získat příkaz k pozastavení zamítnutí smlouvy o ropovodu až do výsledku odvolání, ale soudce jejich žádost zamítl a povolil zamítnutí smlouvy. Společnost NGL rovněž vznáší námitky proti reorganizačnímu plánu Extraction Ch.11, který bude mít potvrzující slyšení 21. prosince.
Závěr-dopad na investory
Ačkoli společnost NGL Energy neprovádí průzkum a těžbu ropy nebo zemního plynu, přesto je jako poskytovatel energetických služeb v řadě různých odvětví přímo ovlivněna cenami energií. Ceny energií od počátku letošního roku částečně vzrostly na základě očekávání dopadu vakcín na ekonomiku, ale pokud ceny energií klesnou, klesne (samozřejmě) i cena cenných papírů NGL.
Pokud dojde do konce roku k oznámení o prodloužení úvěrového rámce a/nebo nějaké dohody o partnerství ve společném podniku, mohly by cenné papíry NGL zaznamenat mírný cenový „pop“. Pokud však k žádnému oznámení nedojde, očekával bych setrvalý pokles cen, který by odrážel skutečnost, že společnost NGL Partners stojí v říjnu před velmi vážnou překážkou v podobě splatnosti úvěrového rámce ve výši 1,915 miliardy USD. Mohli by se dokonce uchýlit k nějaké soudní restrukturalizaci, aby vyřešili své problémy s vysokou zadlužeností koncem příštího roku.
Investoři by neměli očekávat pozitivní rozhodnutí formou odvolání NGL proti zamítnutí smlouvy Grand Mesa. Pokud investoři ve svých oceňovacích modelech používají vysokou pravděpodobnost kladného odvolání, musí tuto pravděpodobnost snížit na extrémně nízké číslo.
Zveřejnění: Nemám/nemáme žádné pozice v žádných uvedených akciích a neplánujeme v příštích 72 hodinách žádné pozice iniciovat. Tento článek jsem napsal sám a vyjadřuje mé vlastní názory. Neobdržel jsem za něj žádnou odměnu (kromě od společnosti Seeking Alpha). Nemám žádný obchodní vztah s žádnou společností, jejíž akcie jsou v tomto článku zmíněny.
Poznámka redakce: Tento článek se týká jedné nebo více akcií mikrokapitálu. Uvědomte si prosím rizika spojená s těmito akciemi.
