Da ledelsen af NGL Energy Partners LP (NGL) har et troværdighedsproblem, er det vanskeligt at skabe en præcis værdiansættelsesmodel og forudsige en løsning af deres overbelånte finansielle struktur. Under deres indtjeningskonferenceopkald den 9. november gav ledelsen optimistiske udtalelser om potentielle større positive udviklinger inden den 31. december, men indtil videre er der absolut intet blevet annonceret endnu. Hvis disse alvorlige modvinde, som NGL står over for, ikke bliver løst, kan de potentielt tvinge en omstrukturering i retten i slutningen af næste år.
Den seneste telefonkonference gav indikationer på en positiv udvikling
To vigtige kendsgerninger blev nævnt i telefonkonferencen. For det første talte ledelsen om en joint venture-partner for deres vandforretning. Da han blev spurgt om tidspunktet for dette, sagde administrerende direktør Mike Krimbill: “helt sikkert inden 31/12”. Der er intet annonceret endnu. Jeg antager, at eventuelle kontanter fra denne nye joint venture-partner ikke vil blive brugt til selve vandforretningen, men til at købe yderligere diskonterede obligationer tilbage eller tilbagebetale nogle af deres lån under kreditfaciliteten.
For det andet talte ledelsen om at arbejde på at forlænge deres kreditfacilitet på 1,915 mia. dollars. I løbet af Q & E udtalte finansdirektør Trey Karlovich, da han blev spurgt om timingen, “vores mål er at få kreditfacilitetsforlængelsen afsluttet inden da”. Det “det” var en ny joint venture-partnerskabsaftale. Dette ville indebære, at de ville have en forlængelse afsluttet før en ny joint venture-aftale inden den 31/12. Intet endnu.
Gældsproblemer
NGL har brugt for mange lånte penge til at foretage opkøb i årenes løb og står nu over for et alvorligt problem med den finansielle gældsstruktur. Den seneste gældskvote var 5,3x. S&P sænkede deres ratings fra B+ til CCC+ den 24. november med negative udsigter. NGL har opkøbt obligationer med store rabatter i forhold til pari, men det virkelige store problem er, at deres kreditfacilitet på 1,915 mia. dollar udløber i oktober 2021. Det er helt klart nødvendigt at forlænge den. Ledelsen oplyste på telefonkonferencen, at de ønskede at få en forlængelse i “mindst et år”. Virkeligheden er, at hvis de kun får en forlængelse på et år på ændrede vilkår, vil de stadig være tilbage næste år på omtrent samme tidspunkt og forsøge at forhandle en ny forlængelse.
Ud over en forlængelse ønsker de at få ændret lånebetingelserne. De nuværende klausuler er: begrænsning af den sikrede gældskvote på 3,5 gange (i øjeblikket 3,12); rentedækning kan ikke være mindre end 2,5 gange (i øjeblikket 3,51); og samlet gældsforpligtelse 5,50 gange (i øjeblikket 5,32).
Selv uden ændringer af klausulerne vil NGL skulle betale meget højere renter end den nuværende L+2,75 %. Deres terminslån på 250 mio. USD fra Apollo Global Management fra juni giver en indikation af det renteniveau, der er nødvendigt for at få en refinansiering gennemført. Apollo-lånets rentesats var L+8 med en LIBOR-rente på mindst 1,5 % eller en nuværende lånerente på 9,5 %. Dette kan sammenlignes med en vejet gennemsnitlig lånerente under den nuværende kreditfacilitet på 2,95 % i det seneste kvartal.
Så antages det for diskussionens skyld, at den nye rentesats på kreditfaciliteten er L+7,5 med et minimum på 1,5 eller 9 % i øjeblikket, vil de kvartalsvise renteudgifter på kreditfaciliteten på 1,702 mia. dollar (det seneste kvartalsvise lånte beløb) stige fra 12,55 mio. dollar ved 2,95 % til 38,25 mio. dollar. Dette ville have resulteret i, at de samlede kvartalsvise renteudgifter ville være steget fra 46,9 mio. dollars til 72,6 mio. dollars. Rentedækningen ville være faldet fra 3,51 til kun 2,25 i det seneste kvartal. Jeg forudser faktisk ikke L+7,5 med et minimum på 1,5 %. Jeg betragter det som den øvre grænse for min forventede sats. Det viser blot, hvor stor en indvirkning en højere rente ville have.
Ledelsen oplyste også, at bankerne ønsker at reducere deres energieksponering, og de forventer en reduktion i deres lånegrænse for kreditfaciliteter. Ved udgangen af det seneste kvartal lånte NGL i alt 1,70 mia. dollar fra kreditfaciliteten på 1,915 dollar. De vil højst sandsynligt være nødt til at sælge nogle aktiver, og ledelsen erklærede, at “vi forfølger adskillige salg af aktiver og joint venture-muligheder for at rejse kapital” for at tilpasse sig til en lavere lånegrænse. Man må spørge sig selv, om der vil være tale om “nødlidende” salg af aktiver til spotpriser, eller om de vil være i stand til at få tæt på den fulde værdi?
Langfristet gæld 30. september 2020
Kilde: 10-Q
Appel af Grand Mesa Pipeline-kontraktens afvisning
Nogle investorer tager måske højde for et positivt resultat af appellen (kontradiktorisk sag 53) af Grand Mesa Pipeline-kontrakten, der er afvist (sag 14) af Extraction Oil & Gas (OTCPK:OTCPK:XOGAQ) (XOG), når de fastsætter korrekte værdiansættelser for NGL-værdipapirer. Efter min mening er det yderst usandsynligt, at afgørelsen (docket 1038) truffet af konkursdommer Christopher Sontchi vil blive omstødt.
Som konkursramt selskab under Ch.11 kan XOG “med forbehold af rettens godkendelse overtage eller afvise enhver eksekutorisk kontrakt eller uudløbet lejekontrakt fra skyldneren” § 365((a). Federal Energy Regulatory Commission-FERC hævdede, at de har kontrol over rørledningskontrakter. Dommer Sontchi fastslog imidlertid (sag 942 og sag 45), at konkursdomstolen har kompetence. Han erklærede, at dette er en ret i henhold til afsnit 365 i konkursloven til at afvise en kontrakt, og at kongressen ikke har vedtaget nogen undtagelse herfra. Der er ikke tale om en ændring af vilkårene i en rørledningskontrakt. FERC har ifølge dommeren kompetence, hvis vilkårene blev ændret. Dommeren fastslog også, at:
Afvisning vil fritage skyldnerne for alle fremtidige opfyldelsesforpligtelser til at levere deres olie til de afviste modparter for transporttjenester (eller betale et gebyr), og skyldnerne kan indgå nye transportaftaler med nye modparter eller finde alternativer til transport af deres produkter. (side 17 af 32 i docket 942)
Nu kan XOG ikke blot afvise kontrakten, de kan også finde andre alternativer, f.eks. lastbiltransport af olie til terminaler efter eget valg på grundlag af lokale aktuelle priser. På baggrund af udtalelser under høringerne har Extractions ledelse til hensigt at transportere olien med lastbiler, og de har tilsyneladende ingen intentioner om at bruge Grand Mesa under en ny kontrakt. De ønskede også selv at kunne bestemme, hvor de ville levere deres olie i stedet for kun at have ét leveringssted ved at bruge en rørledning. Ifølge forskellige vidneudsagn ønskede XOG at kunne få adgang via lastbiltransport til Platteville-terminalen i stedet for kun til Lucerne-terminalen. XOG anslog, at de ville betale omkring 100 mio. USD i 2021, hvis de brugte Grand Mesa. Denne afvisning af rørledningskontrakten vil helt klart være et stort tab af indtægter/indtægter for NGL.
Sontchi er dommer i den føderale konkursdomstol i Delaware (Han er en yderst respekteret dommer.) Hans afgørelse blev appelleret i den tredje kreds af NGL. Der er andre appeller undervejs af forskellige rørledningsselskaber i det femte distrikt. Ultra Petroleum-appellen i det femte distrikt vil sandsynligvis blive afsagt først, men den vil teknisk set kun omfatte konkurssager, der er indgivet i det femte distrikt, men den kan påvirke afgørelsen om Extraction. Afvisningerne af rørledningskontrakterne er baseret på en afgørelse fra 2016 truffet af konkursdommer Chapman i Sabine Oil and Gas-sagen, som blev stadfæstet ved en appel i 2017. Det er ikke usædvanligt at have forskellige afgørelser i forskellige føderale distrikter, så der er potentiale for splittede afgørelser. NGL forsøgte at få en udsættelsesordre for afvisningen af rørledningskontrakten, indtil resultatet af deres appel foreligger, men dommeren afviste deres anmodning og har tilladt, at kontrakten afvises. NGL gør også indsigelse mod Extractions Ch.11-reorganiseringsplan, som vil få en bekræftelseshøring den 21. december.
Konklusion-Impact On Investors
Selv om NGL Energy ikke udforsker og borer efter olie eller gas, er selskabet stadig direkte påvirket af energipriserne som leverandør af energitjenester på tværs af en række forskellige servicesektorer. Energipriserne er steget fra tidligere i år til dels baseret på forventningen om den virkning, som vaccinerne vil have på økonomien, men hvis energipriserne falder, vil prisen på NGL-værdipapirer (naturligvis) også gøre det.
Hvis der kommer en meddelelse om forlængelsen af kreditfaciliteten og/eller en eller anden joint venture-partnerskabsaftale inden årets udgang, kan NGL-værdipapirer få et beskedent pris “pop”. Hvis der imidlertid ikke kommer nogen bekendtgørelser, vil jeg forvente stadige kursfald, der afspejler den virkelighed, at NGL Partners står over for en meget alvorlig headwall i oktober i forbindelse med udløbet af deres kreditfacilitet på 1,915 mia. dollar. De kunne endda blive nødt til at ty til en omstrukturering i retten for at løse deres problemer med høj gæld sidst på året næste år.
Investorer bør ikke forvente en positiv afgørelse i forbindelse med NGL’s appel af Grand Mesa-kontraktens afvisning. Hvis investorerne bruger en høj sandsynlighed for en positiv appel i deres værdiansættelsesmodeller, skal de sænke denne sandsynlighed til et ekstremt lavt tal.
Oplysning: Jeg/vi har ingen positioner i nogen af de nævnte aktier, og vi har ingen planer om at indlede nogen positioner inden for de næste 72 timer. Jeg har selv skrevet denne artikel, og den udtrykker mine egne holdninger. Jeg modtager ingen kompensation for den (ud over fra Seeking Alpha). Jeg har ingen forretningsforbindelse med nogen virksomhed, hvis aktier er nævnt i denne artikel.
Redaktørens note: Denne artikel dækker en eller flere microcap-aktier. Vær venligst opmærksom på de risici, der er forbundet med disse aktier.
