Omdat het management van NGL Energy Partners LP (NGL) een geloofwaardigheidsprobleem heeft, is het moeilijk om nauwkeurig een waarderingsmodel op te stellen en een oplossing te voorspellen voor hun financiële structuur met te hoge schulden. Tijdens hun winstconferentie van 9 november gaf het management optimistische verklaringen over mogelijke belangrijke positieve ontwikkelingen vóór 31 december, maar tot nu toe is er nog helemaal niets aangekondigd. Als deze ernstige tegenwind voor NGL niet wordt opgelost, kunnen ze mogelijk een herstructurering in de rechtbank dwingen eind volgend jaar.
Recent Call Gave Indications Of Positive Developments
Twee belangrijke feiten werden opgenomen in de conference call. Ten eerste sprak het management over een joint venture partner voor hun waterbedrijf. Op de vraag naar de timing hiervan, verklaarde CEO Mike Krimbill: “zeker voor 12/31”. Er is nog niets aangekondigd. Ik ga ervan uit dat het geld dat van deze nieuwe joint venture partner wordt ontvangen niet voor de wateractiviteiten zelf zal worden gebruikt, maar om extra obligaties met korting terug te kopen of om een deel van hun leningen onder de kredietfaciliteit af te lossen.
Ten tweede sprak het management over het werken aan de uitbreiding van hun kredietfaciliteit van $ 1,915 miljard. In de loop van de Q & E, toen gevraagd naar de timing, CFO Trey Karlovich verklaarde: “ons doel is om de uitbreiding van de kredietfaciliteit te hebben voltooid vóór dat”. Het “dat” was een nieuwe joint venture partnerschapsovereenkomst. Dit zou impliceren dat ze een verlenging zouden hebben afgerond voorafgaand aan een nieuwe joint venture overeenkomst voor 12/31. Nog niets.
Debt Problems
NGL heeft in de loop der jaren te veel geleend geld gebruikt om acquisities te doen en kampt nu met een ernstig financieel schuldstructuurprobleem. De laatste leverage ratio was 5,3x. S&P heeft de rating op 24 november verlaagd van B+ naar CCC+ met negatieve outlooks. NGL heeft obligaties teruggekocht tegen forse kortingen ten opzichte van de nominale waarde, maar het echte grote probleem is dat hun kredietfaciliteit van $1,915 miljard in oktober 2021 vervalt. Deze moet duidelijk worden verlengd. Het management gaf in de conference call aan dat ze een verlenging van “minstens een jaar” wilden. De realiteit is dat als ze slechts een verlenging van een jaar krijgen, onder gewijzigde voorwaarden, ze nog steeds volgend jaar terug zullen zijn op ongeveer hetzelfde moment om te proberen te onderhandelen over een andere verlenging.
Naast een verlenging, willen ze gewijzigde lening convenanten krijgen. De convenanten nu zijn: gedekte schuld ratio beperking van 3,5x (momenteel 3,12); rentedekking kan niet lager zijn dan 2,5x (momenteel 3,51); en totale leverage schulden 5,50x (momenteel 5,32).
Zelfs zonder convenantwijzigingen zal NGL veel hogere rentetarieven moeten betalen dan de huidige L+2,75%. Hun termijnlening van $ 250 miljoen van Apollo Global Management in juni geeft een indicatie van het renteniveau dat nodig is om een herfinanciering rond te krijgen. De rentevoet van de Apollo-lening was L+8 met een minimum LIBOR van 1,5 of een huidige leenrentevoet van 9,5%. Dit staat tegenover een gewogen gemiddelde leentarief onder de huidige kredietfaciliteit van 2,95% gedurende het laatste kwartaal.
Aannemende, voor de discussie, dat het nieuwe rentetarief op de kredietfaciliteit L+7,5 is met een minimum van 1,5 of 9% op dit moment, dan zouden de rentelasten per kwartaal op de kredietfaciliteit van $1,702 miljard (het laatst geleende kwartaalbedrag) stijgen van $12,55 miljoen tegen 2,95% tot $38,25 miljoen. Dit zou resulteren in een stijging van de totale rentelasten per kwartaal van $46,9 miljoen naar $72,6 miljoen. De rentedekking zou zijn gedaald van 3,51 naar slechts 2,25 in het laatste kwartaal. Ik ga eigenlijk niet uit van L+7,5 met een minimum van 1,5%. Ik beschouw dat als de bovengrens van mijn verwachte percentage. Dit geeft alleen maar aan hoe groot de invloed van een hogere rente zou zijn.
Het management gaf ook aan dat banken hun energieblootstelling willen verminderen en zij verwachten een verlaging van de limiet van hun kredietfaciliteit. Aan het eind van het laatste kwartaal had NGL in totaal $1,70 miljard geleend van de kredietfaciliteit van $1,915. Zij zullen waarschijnlijk enkele activa moeten verkopen en het management verklaarde: “wij streven naar talrijke mogelijkheden om activa te verkopen en joint ventures aan te gaan om kapitaal aan te trekken” om zich aan te passen aan een lagere leenlimiet. Men moet zich afvragen of dit “noodlijdende” activaverkopen tegen spotprijzen zullen zijn of dat zij in staat zullen zijn om in de buurt van de volledige waarde te komen?
Langetermijnschuld 30 september 2020
Bron: 10-Q
Grand Mesa Pipeline Contract Rejection Appeal
Sommige beleggers houden misschien rekening met een positief resultaat van het beroep (contradictio docket 53) van het Grand Mesa Pipeline contract dat is verworpen (docket 14) door Extraction Oil & Gas (OTCPK:OTCPK:XOGAQ) (XOG) bij het bepalen van de juiste waarderingen voor NGL-effecten. Naar mijn mening is het uiterst onwaarschijnlijk dat de beslissing (docket 1038) van rechter-commissaris Christopher Sontchi zal worden vernietigd.
Als een failliete onderneming in Ch.11, kan XOG “onder voorbehoud van goedkeuring door de rechtbank, elk uitvoerbaar contract of niet-verlopen leasecontract van de schuldenaar overnemen of verwerpen” sectie 365((a). De Federal Energy Regulatory Commission-FERC beweerde dat zij zeggenschap heeft over pijpleidingcontracten. Rechter Sontchi oordeelde echter (docket 942 en adversarial docket 45) dat de faillissementsrechtbank bevoegd is. Hij verklaarde dat het hier gaat om een recht uit hoofde van sectie 365 van de faillissementswet om een contract te verwerpen en dat het Congres hierop geen uitzondering heeft gemaakt. Het gaat hier niet om een wijziging van de voorwaarden van het pijpleidingcontract. FERC, aldus de rechter, is bevoegd indien de voorwaarden werden gewijzigd. De rechter oordeelde ook dat:
De afwijzing ontslaat de Debiteuren van alle toekomstige prestatieverplichtingen om hun olie aan de Afgewezen Tegenpartijen te leveren voor transportdiensten (of een vergoeding te betalen), en de Debiteuren kunnen nieuwe transportovereenkomsten sluiten met nieuwe tegenpartijen of alternatieven vinden voor het transport van hun producten. (blz. 17 van 32 van docket 942)
Niet alleen kan XOG het contract afwijzen, zij kan ook andere alternatieven vinden, zoals het per vrachtwagen vervoeren van olie naar terminals naar keuze op basis van de huidige lokale prijzen. Afgaande op de verklaringen tijdens de hoorzittingen is het management van Extraction van plan olie per vrachtwagen te vervoeren en lijkt het erop dat zij niet van plan zijn Grand Mesa te gebruiken in het kader van een nieuw contract. Zij wensten ook te kunnen beslissen waar zij hun olie zouden leveren in plaats van slechts één leveringspunt te hebben door gebruik te maken van een pijpleiding. Volgens verschillende getuigenissen wilde XOG via vrachtwagens toegang krijgen tot de terminal van Platteville in plaats van alleen tot de terminal van Lucerne. XOG schatte dat zij in 2021 ongeveer 100 miljoen dollar zouden betalen als zij Grand Mesa zouden gebruiken. Deze afwijzing van het pijpleidingcontract zal duidelijk een groot verlies aan inkomsten/inkomsten voor NGL betekenen.
Sontchi is een rechter in de federale faillissementsrechtbank in Delaware (Hij is een zeer gerespecteerde rechter.) Zijn beslissing is door NGL aangevochten in het Third Circuit. Er zijn nog andere beroepen aanhangig gemaakt door verschillende pijpleidingmaatschappijen in het Vijfde District. Het beroep van Ultra Petroleum in het Vijfde District zal waarschijnlijk het eerst worden behandeld, maar technisch gezien zou het alleen betrekking hebben op faillissementszaken die in het Vijfde District zijn aangespannen, maar het zou van invloed kunnen zijn op de beslissing inzake Extraction. De afwijzingen van pijpleidingcontracten zijn gebaseerd op een beslissing uit 2016 van faillissementsrechter Chapman in Sabine Oil and Gas, die in 2017 in hoger beroep werd bevestigd. Het is niet ongebruikelijk dat er verschillende beslissingen zijn in verschillende federale districten, dus er is de mogelijkheid van gesplitste beslissingen. NGL probeerde een schorsingsbevel te krijgen voor de afwijzing van het pijpleidingcontract in afwachting van het resultaat van hun beroep, maar de rechter heeft hun verzoek afgewezen en heeft toegestaan dat het contract wordt afgewezen. NGL maakt ook bezwaar tegen het Ch.11 reorganisatieplan van Extraction dat op 21 december een bevestigingshoorzitting krijgt.
Conclusie-Impact op Investeerders
Hoewel NGL Energy niet exploreert en boort naar olie of gas, wordt het toch rechtstreeks beïnvloed door energieprijzen als een energiedienstverlener in een aantal verschillende dienstensectoren. De energieprijzen zijn sinds eerder dit jaar gestegen, deels op basis van de verwachting van de impact die vaccins op de economie zullen hebben, maar als de energieprijzen dalen, zal de prijs van NGL-effecten (uiteraard) ook dalen.
Als er voor het einde van het jaar een aankondiging komt over de uitbreiding van de kredietfaciliteit en/of een of andere joint venture-partnerschapsovereenkomst, zouden NGL-effecten een bescheiden prijs “pop” kunnen hebben. Als er echter geen aankondigingen komen, zou ik gestage prijsdalingen verwachten die de realiteit weerspiegelen dat NGL Partners in oktober voor een zeer serieuze muur van hun kredietfaciliteit van $1,915 miljard komt te staan. Het is zelfs mogelijk dat ze eind volgend jaar hun toevlucht moeten nemen tot een gerechtelijke herstructurering om hun hoge schuldproblemen op te lossen.
Beleggers moeten geen positieve beslissing verwachten in NGL’s beroep tegen de afwijzing van het Grand Mesa contract. Als beleggers een hoge waarschijnlijkheid van een positief beroep in hun waarderingsmodellen gebruiken, moeten ze die waarschijnlijkheid tot een extreem laag getal verlagen.
Disclosure: ik/wij heb/hebben geen posities in de genoemde aandelen, en geen plannen om binnen de komende 72 uur posities in te nemen. Ik heb dit artikel zelf geschreven, en het geeft mijn eigen mening weer. Ik ontvang hiervoor geen vergoeding (anders dan van Seeking Alpha). Ik heb geen zakelijke relatie met enig bedrijf waarvan de aandelen in dit artikel worden genoemd.
Opmerking van de redacteur: Dit artikel behandelt een of meer microkap-aandelen. Wees u bewust van de risico’s die aan deze aandelen verbonden zijn.
